Como especialista no mercado financeiro, Felipe Rassi expõe que existe uma narrativa confortável no mercado financeiro: a de que todo ativo tem um preço justo, que modelos quantitativos capturam o risco com precisão e que o investidor bem informado tem acesso às mesmas ferramentas que os grandes players institucionais. Essa narrativa é, na melhor das hipóteses, incompleta. Na pior, é deliberadamente enganosa.
Para saber mais sobre a precificação de risco, leia o conteúdo a seguir!
Por que a precificação de ativos ilíquidos é estruturalmente diferente da precificação em mercados líquidos?
Em mercados líquidos, o preço de um ativo é determinado pelo equilíbrio contínuo entre oferta e demanda, atualizado em tempo real por milhares de transações que refletem coletivamente o julgamento do mercado sobre valor e risco. Segundo Felipe Rassi, essa dinâmica cria uma espécie de consenso permanente que, embora imperfeito, é ao menos verificável e contestável por qualquer participante. Em ativos ilíquidos, esse mecanismo simplesmente não existe. Sem transações regulares, sem mercado secundário ativo e sem cotações observáveis, o preço de um ativo ilíquido é, na prática, uma estimativa construída por modelos internos que dependem de premissas que o investidor externo raramente tem acesso para questionar.
Essa opacidade metodológica cria o que especialistas em avaliação de risco chamam de modelo de marca própria, ou seja, cada gestor ou estruturador aplica seus próprios critérios para avaliar o ativo, suas próprias taxas de desconto e suas próprias estimativas de fluxo de caixa futuro. O resultado é que dois fundos com carteiras de ativos praticamente idênticas podem apresentar valorizações significativamente diferentes simplesmente porque adotam premissas distintas. Para o investidor de varejo ou mesmo para o investidor institucional sem capacidade de análise independente, comparar essas carteiras é como comparar frutos com pesos diferentes usando a mesma balança descalibrada.
Há ainda uma dimensão comportamental nessa equação que raramente é discutida de forma aberta. Gestores de fundos com ativos ilíquidos têm incentivos estruturais para suavizar a volatilidade reportada, o que significa que perdas que em um mercado líquido seriam reconhecidas imediatamente tendem a ser diluídas ao longo do tempo em carteiras ilíquidas. Esse fenômeno, conhecido como suavização de retornos, cria a ilusão de que a carteira ilíquida é menos volátil e, portanto, menos arriscada do que alternativas líquidas com retorno similar. Na prática, Felipe Rassi demonstra que o risco não desaparece: ele se acumula e se manifesta em momentos de crise, exatamente quando o investidor menos pode lidar com ele.
Quais são as principais metodologias de precificação utilizadas e onde estão suas limitações práticas?
As metodologias mais comuns para precificação de ativos ilíquidos incluem o fluxo de caixa descontado, a comparação com transações recentes em ativos similares e a abordagem de custo ajustado. O fluxo de caixa descontado é tecnicamente o mais robusto dos três, pois parte da estimativa dos fluxos futuros gerados pelo ativo e os desconta a uma taxa que reflete o risco associado. Felipe Rassi informa assim que o problema está exatamente nessas duas variáveis: as estimativas de fluxo futuro dependem de premissas sobre adimplência, taxa de recuperação e prazo que são, por natureza, incertas, e a taxa de desconto aplicada reflete frequentemente o julgamento subjetivo do analista, não uma referência objetiva de mercado.
A comparação com transações recentes, por sua vez, depende da existência de um mercado secundário suficientemente ativo para fornecer referências confiáveis. No caso de créditos privados de pequenas e médias empresas, de carteiras de recebíveis atomizadas ou de cotas de fundos fechados com estratégias muito específicas, esse mercado simplesmente não existe com profundidade suficiente. As poucas transações que ocorrem tendem a ser entre partes com assimetria de informação significativa, o que as torna referências comprometidas para fins de avaliação. Utilizar essas transações como âncora de precificação é, na melhor das hipóteses, uma aproximação grosseira.
Como o investidor pode tomar decisões mais informadas diante dessa estrutura opaca?
O primeiro passo para navegar com mais segurança no universo de ativos ilíquidos é exigir transparência metodológica antes de qualquer alocação. Isso significa não se contentar com o número final apresentado na lâmina ou no relatório mensal, mas perguntar ativamente quais são as premissas que fundamentam a precificação, como elas são revisadas, com que frequência e por quem. Gestores que resistem a esse nível de questionamento ou que respondem com respostas genéricas sobre metodologias proprietárias estão, inadvertidamente, confirmando que a opacidade é conveniente para eles e prejudicial para o investidor.
Como elucida o especialista no mercado financeiro, Felipe Rassi, a diversificação entre estruturas e gestores distintos é outra prática que reduz a exposição concentrada a um único modelo de precificação. Quando uma carteira de ativos ilíquidos está inteiramente sob a gestão de um único estruturador, o investidor está essencialmente apostando não apenas no ativo, mas na consistência e na honestidade intelectual das premissas desse gestor específico. Distribuir a exposição por diferentes gestoras, com diferentes metodologias e diferentes perfis de carteira, cria uma verificação cruzada natural que torna mais difícil a perpetuação de avaliações distorcidas.
Por fim, entender que ativos ilíquidos requerem um horizonte de investimento genuinamente compatível com sua natureza é uma premissa que parece óbvia, mas que é frequentemente ignorada na prática. Investidores que alocam em ativos ilíquidos com expectativa de liquidez em prazos incompatíveis com a estrutura do ativo acabam sendo forçados a aceitar preços de saída que refletem a urgência de quem precisa vender, não o valor intrínseco do ativo. Compatibilidade de prazo não é apenas uma recomendação regulatória: é o principal mecanismo de proteção que o investidor tem contra o risco de liquidez em momentos de mercado adverso, comenta Felipe Rassi.
Autor: Diego Rodríguez Velázquez